中国经济位于衰退末期、复苏前期。此背景决定了市场对前期的过度反应开始修正。在货币紧平衡下，经济增速是短期改变市场风险偏好，打破利率箱体的推手。
    经济衰退末期
    统计局公布一季度GDP同比增长率下降到8.1%，季调后环比折年率在7%左右，同比和环比增速都处于历史低位，表明本轮历时两年的中国经济软着陆过程可能基本完成。从3月份的数据看，工业生产有所加速，3月份工业增加值环比折年率在16%左右，增速比前两个月明显加快。另外，3月份PMI指数也回升至53.1。这些都表明经济增长出现了回升的势头，进一步下滑的风险降低。
    短期内，阻碍内需增长的主要因素是政策的调控。从历史比较来看，目前货币条件仍然偏紧。首先从利率水平看，当前的名义利率处于2000年以来的相对高位；其次，从货币增速看，目前M1和M2同比增速都处于历史低位。偏紧的货币条件抑制了总需求，因此，为了扩张内需的增长，改善货币条件是关键，其中提高货币信贷增速应当是政策的首要目标。可喜的是，3月份货币信贷增长加快，当月新增信贷规模达到了1.01万亿元，M2增速也回升至13.4%。然而，贷款结构仍以短期为主，短期贷款占比在70%以上，表明中长期贷款需求仍然偏弱。
    房地产开发贷款和融资平台贷款的控制是中长期贷款需求疲软的主要原因。随着“十二五”规划重大项目的有序推进，基建新开工的步伐有望加快，中长期贷款需求也将回升。除了需求面外，法定准备金率偏高、银行可贷资金不足，也是抑制信贷扩张的一个重要原因，后续央行将继续下调准备金来改善流动性以利于信贷的扩张。
    从目前的情况看，调控部门仍有足够的政策空间来促进内需的回升。短期内，政策仍以预调微调为主，政策手段仍着重于数量调控，下调定存利率的可能性较小。随着货币增速的回升，二季度后GDP增速有望企稳回升，预计二季度GDP将回升至8.3%左右。
    我们判断二季度GDP同比回升，而CPI同比继续下行，因此从经济周期的角度看，目前正处于“衰退末期、复苏前期”。根据投资时钟理论，在这一阶段中，投资于信用产品一般优于利率产品。
    供给趋弱推升利率产品收益率
    从利率市场来看，一季度利率产品整体表现欠佳，与我们此前的判断一致。国债收益率曲线短端在资金面影响下经历了“变平到增陡”的过程，中长期国债收益率则表现出一定的“黏性”。10年期国债收益率在年初曾一度达到3.40%的低点，随后在3.50%附近窄幅震荡。中长期金融债的表现明显弱于国债，收益率显著上扬，5-7年非国开金融债收益率较去年上行35-40bp，金融债隐含税率升至历史均值水平上方。
    从利率产品的供给来看，一季度国债净供给规模低，是国债收益率相对稳定的重要因素，但这一因素即将于二季度发生改变。我们的统计显示，二季度记账式国债（不含地方债）将发行4500亿-5000亿元，净供给量较一季度将明显上升，而政策性金融债净供给量则有望小幅下降。从利率产品需求方来看，一季度商业银行增持了较多的利率产品，但在高准备金率及金融脱媒的大环境下，商业银行表内可投资金占比持续下降是长期趋势，主要商业银行对部分利率产品授信不足的问题也亟待解决。同时，保险公司仍未走出保费增长低迷的局面，未来配置力度很难有更多期待。但伴随金融脱媒程度不断提高，尤其是商业银行表外资产及非银行金融机构资产规模的扩张将增加债券的需求。
    在经历了一季度的调整后，未来利率市场能否重拾升势取决于欧债危机进展、二季度国内经济增长情况、央行下调准备金率频率等几个因素。我们认为，未来一段时间内欧美基本面将不会有趋势性变化，国内宏观经济进入比较典型的“衰退末期、复苏前期”；央行仅采取数量政策来改善货币条件，经济增速平稳回升，通胀温和下行。在此情形下，利率产品将延续震荡行情，跟随海外市场情绪波动；关键期限国债及金融债收益率倾向于保持“箱型震荡”，在盘整中寻找可能的突破方向；此时供给因素对利率产品走势有重要影响，中长期国债收益率波动中枢可能被推高。
    从曲线形态看，利率产品短端利率主要受7天回购利率和定存利率的影响，一年期国债收益率与7天回购利率的相关性很强，而1年期央票和金融债同时受到1年期定存利率的制约。近年来，随着经常项目占GDP的比重降低，汇率进一步向均衡水平靠近，人民币升值预期减弱，资本流入规模降低，新增外汇占款规模明显下降。在外生性货币投放规模下降的背景下，超储率持续处于偏低的水平，央行对银行间市场资金面的调控能力增强，7天回购利率的弹性加大。随着二季度CPI同比的逐步下行，资金面有望合理宽松，预计7天回购利率的均值将落在3%-3.5%的区间。在这一回购利率水平下，目前利率产品的短端利率较为合理，缺乏进一步下行的空间。
    而长端利率主要受通胀预期、经济增速以及风险偏好的影响。尽管二季度CPI同比仍将延续下行趋势，但从历史上看，10年期国债收益率的低点一般领先于CPI同比的低点。此外，当前1-3年、7-10年国债期限利差均显著低于长期均值水平，伴随着下半年经济逐步复苏和通胀反弹的预期，国债收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。在短端利率下行空间不大的情况下，收益率的增陡将通过长端收益率上行来完成。此外，若政策放松力度高于我们的预期，经济的回升可能带动股市的回暖，提高市场的整体风险偏好，更不利于长端利率。
    具体来看，10年长期国债很难向下突破3.5%的平台，但通胀下行及海外市场波动，又使得国债收益率面临无形的“顶部”，维持对10年国债收益率3.4%-3.7%区间震荡的判断。金融债隐含税率升至较高水平，利率风险释放较国债更为充分。10年国开债收益率接近4.5%平台期，收益率加速上扬的势头将逐步放缓。值得一提的是，利率产品弱势环境是近期国开债收益率急速上升的本质问题，供应压力过大进一步强化了这一趋势。在弱市环境和国开债供给结构发生改变之前，其与非国开债的利差还将保持较高水平。
    总体来看，下一阶段经济增速提高将带来市场风险偏好的转变，利率产品收益率或呈现小幅震荡上行的格局。我们仍建议维持利率产品轻仓位的操作；由于金融债风险因素释放较国债更为充分，建议具有税收优势的配置型机构可适量参与中长期金融债，而10年期国开债收益率突破4.5%平台上行的概率相对有限，短期内当收益率接近这一水平时，交易价值开始显现。